文 中信证券研究丨刘笑天 王博隆 赵文荣 刘方 唐栋国玛西高娃 于翔 郭佳昕 王兆宇 伍家豪 张强摘 要核心观点：股权市场肩负着助力新旧动能转换、推动科技创新、带动地方经济高质量发展的重要使命。随着股权市场从“量增阶段”转入“质升阶段”，行业优胜劣汰加速，截至2024年上半年末，私募股权、创业投资基金管理人数量约1.2万家，管理规模合计约14.2万亿元。过去3年，受内外环境压力、二级市场情绪等因素影响，股权市场募资端、投资端、退出端均面临较为严峻的形势。随着经济平稳运行、顶层政策驱动、科技创新引领、区域战略支持等方面的协同发力，股权市场生态有望不断优化。资本生态方面，国资化为主导的趋势延续，耐心资本地位有望不断增强；运作生态方面，投后管理涵盖内容逐步脱虚向实，切实赋能企业的生产经营；估值生态方面，一二级定价体系趋于均衡，有助于形成更为健康的投资范式；循环生态方面，多元化退出结构尚需优化，并购重组有望成为重要途径。在2035年建成科技强国的战略目标指引下，股权市场的投资趋势也在发生变化。政策视角下，积极引导“投早、投小、投硬科技”，战略新兴产业成为重要投向；资金视角下，半导体、先进制造、医疗健康领域仍为未来重要投向；机构视角下，政府类资金、产业资本、明星投资机构投向也逐步从以企业服务、互联网为代表的传统赛道转向以硬科技为代表的新兴赛道。展望未来，基于产业整合的投资将成为未来主要趋势，股权市场也将迎来新的生态变化。展望一，预计股权市场塑造发展新动能新优势、培育发展新质生产力、支持区域产业发展的作用将不断增强；展望二，预计未来2年以产业发展扶持、产业资源整合为目标的出资占比有望从75%提升至80%；展望三，预计未来2年硬科技领域的投资金额占比有望维持在8成以上；展望四，预计投后的产业赋能能力将成为股权机构的核心竞争力；展望五，预计未来2年以并购和股转等产业整合方式退出的占比有望从3成提升至5成以上。▍中国股权市场全景概览：功能意义：促进创新资本形成，助推产业转型升级。作为多层次资本市场的重要组成部分，股权市场在促进创新资本形成、发展直接融资、助推产业转型升级等方面发挥了重要作用。在当前环境下，股权市场肩负着引导资本投早、投小、投长期、投硬科技的重要使命，股权市场的高质量发展也将为培育发展新质生产力、实现高水平科技自立自强、塑造发展新动能新优势提供有力支撑。历程回顾：从“量增阶段”步入“质升阶段”。我国股权市场的发展历程大致可以分为起步阶段（2008年以前）、量增阶段（2009~2017年）、质升阶段（2018年以来）。2024年以来，新“国九条”、“创投十七条”等政策陆续发布，围绕创业投资“募投管退”全链条，进一步完善政策环境和管理制度，积极支持创业投资做大做强，有望引领股权市场迈入高质量发展的新阶段。发展现状：行业优胜劣汰加速。股权市场优胜劣汰持续，管理人数量不断下降；股权投资基金规模呈稳步上升趋势，近期规模增速有所放缓。截至2024年6月底，私募股权、创业投资基金管理人数量从峰值的约1.5万家下滑至约1.2万家，存量管理规模约14.2万亿元。受内外环境压力、二级市场情绪等因素影响，股权市场募资、投资、退出均面临严峻形势。2024年上半年，新募基金规模6229亿元，同比下降22.6%；投资金额1967亿元，同比下降38.7%；累计退出746笔，同比下滑63.5%。▍中国股权市场影响因素：经济基础：股权市场助力新旧动能转换，经济平稳运行带动股权市场复苏。股权市场以新技术、新产业、新业态、新模式为核心，支持新兴产业和未来产业发展，有助于促进新旧动能转换、推动经济结构优化。同时，股权市场通过链接资金端与资产端，助力实现“财富资金-产业项目-宏观经济”的良性循环。过去3年，国内经济面临需求收缩、供给冲击、预期转弱三重压力，股权市场的募投两端均面临一定压力。展望来看，我们预计宏观经济运行总体平稳，加快培育新动能新优势，带动股权市场逐步复苏。政策驱动：股权市场促进科技、产业、金融良性循环，有望步入高质量发展新阶段。新“国九条”、“创投十七条”、二十届三中全会《决定》等政策陆续出台，股权市场“长钱长投”的生态有望逐步建立，“募投管退”全链条的政策环境与管理制度有望不断完善，科技、产业、金融有望形成良性循环，政策将驱动股权市场步入高质量发展的新阶段。科技主导：股权市场推动科技创新，“科创使命”带动股权市场投向变化。科技的创新离不开资本市场的支持，股权投资在推动科技创新、宽容失败方面起到制度性保障作用。当前时期，世界百年未有之大变局加速演进，新一轮科技革命和产业变革深入发展，股权市场需要以国家战略需求为导向，为完善科技创新体系、健全新型举国体制、抢占科技竞争和未来发展制高点贡献力量。与此同时，肩负的“科创使命”也将带动股权市场投向变化，逐步从互联网转向硬科技。区域战略：股权市场带动地方经济高质量发展，政策呵护募投管退全链条。土地财政模式难以为继，产融结合模式有望完成接力，通过股权投资的方式，以国有资本带动产业资本、民间资本以及其他社会资本哺育地方产业链茁壮成长。随着股权投资对于孵化地方产业经济、哺育当地中小企业的重要作用逐步显现，多地政府积极出台鼓励股权投资、创业投资的政策，完善私募股权市场生态，助力地方经济高质量发展。▍中国股权市场生态演化：资本生态：国资化为主导趋势延续，耐心资本地位有望不断增强。受国际局势扰动、国内经济增速放缓等因素影响，股权市场募资规模依然延续下降趋势。本土化为主体，人民币基金新募规模占比逐年提升；国资化为主导，国资与产业资本成为出资主体。展望来看，我们预计募资规模短期仍有一定压力，但长期来看有望重回稳步上升趋势。从结构上来看，我们预计政府类资金的主导地位仍将延续，产业资本占比有所提升，耐心资本地位有望不断增强。运作生态：投后管理涵盖内容逐步脱虚向实，切实赋能生产经营。投后管理工作的受重视程度与日俱增，涵盖内容也日益丰富。随着股权市场从“量增阶段”步入“质升阶段”，投后管理涵盖内容逐步脱虚向实，最终目标也从更快提升企业估值转变为切实赋能生产经营，我们预计具备产业赋能能力的股权机构将在优胜劣汰的环境中脱颖而出。估值生态：一二级定价体系趋于均衡，重塑健康的投资范式。投资端，赛道扎堆与路径依赖是推高一级市场项目估值的主因；退出端，IPO套利空间逐步收窄，陪伴企业发行上市不再是稳定获利的方式。“质升阶段”的股权市场逐步从卖方市场向买方市场过渡，出资审慎性与退出不确定性将倒逼股权机构回归价值投资本源，一二级定价体系将经历淬炼、趋于均衡，有助于形成更为健康的投资生态。循环生态：多元化退出结构尚需优化，并购重组有望成为重要途径。“募资-投资-退出-再投资”的资金循环在退出端受阻的背景下，股权投资机构寻求多元化退出方式，多市场IPO生态逐步确立，S基金（Secondary Fund）也有望为股权市场提供流动性支持。近年来，国内并购市场活跃度稳步提升，但相比于海外仍有较大增量空间。展望来看，政策端积极鼓励上市公司并购重组提高公司质量，活跃并购重组市场作为退出渠道。我们预计产业并购有望成为并购重组市场的主要方向，国资平台和上市公司将成为产业并购的活跃群体。▍中国股权市场投资趋势：政策视角：积极引导“投早、投小、投硬科技”，聚焦战略新兴产业。政策引导下，股权机构投资轮次不断前移，以天使轮、Pre-A轮、A轮的投资金额合计占比为例，该比例从2019年的24.9%提升至2024年上半年的38.7%。新旧动能转换的国内经济环境叠加扰动增加的国际地缘政治环境不断增加科技创新的紧迫感，新型举国体制实现关键技术攻坚，以战略新兴产业为核心的产业政策不断出台。资金视角：半导体、先进制造、生物医药等领域仍为未来重要投向。从募资端来看，半导体、生物医药、新能源等方向的专项基金仍有较多的待投资金。从投资端来看，近年来制造产业的投资占比持续提升，半导体、生物医药、IT等领域投资金额居前。从退出端来看，“以退定投”的趋势不断强化，更加符合硬科技导向的行业上市退出的渠道更为通畅，整体退出占比较高。机构视角：政府类资金、产业资本、明星投资机构投向切换。政府类资金方面，投资阶段从中后期向初创期和种子期迁移，投资方向从传统赛道向新兴赛道切换，积极投资新兴技术，扶持战略产业发展。产业资本方面，制造产业与科技产业有望引领中国企业未来的外延式扩张方向，投向逐步由IT、企业服务转向硬科技、医疗健康。明星投资机构方面，整体头部化趋势明显，专业化能力也不断提升，投资方向大幅度切换到先进制造和硬科技赛道。▍中国股权市场发展展望：展望一：预计股权市场塑造发展新动能新优势、培育发展新质生产力、支持区域产业发展的作用将不断增强。展望二：预计未来2年以产业发展扶持、产业资源整合为目标的出资占比将有望从75%提升至80%。展望三：预计未来2年硬科技领域的投资金额占比将有望维持在8成以上。展望四：预计投后的产业赋能能力将成为股权机构的核心竞争力。展望五：预计未来2年以并购和股转等产业整合方式退出的占比有望从3成提升至5成以上。▍风险因素：地缘政治不确定性超预期；宏观经济复苏不及预期；改革举措不及预期；政策制度再调整；统计数据偏差及滞后性问题。

伴随着互联网和无线通讯技术的发展，平台型企业如雨后春笋般快速崛起。平台型企业整合了多个提供互补性产品、服务和技术的价值创造主体（互补方），采用新的方式来构建公司和行业边界，将组织设计从销售产品转向促进两个或多个用户群体之间的经济交流，逐渐在各行业竞争中脱颖而出并开始占据主导地位。国内企业如阿里巴巴、腾讯、京东商城、抖音、拼多多、美团等，国外企业如亚马逊、脸书、谷歌、微软、苹果等都是平台企业。根据普华永道发布的 《2020全球市值100强上市公司排行榜》，全球市值最大的十家企业中，数字平台企业多达7家；胡润研究院《2020年全球独角兽企业榜单》显示，排名前100的企业中超70％为平台型企业：平台型企业已经成为当今全球经济发展的重要推动力量。本文综述了平台企业的商业模式特点，回顾了平台型企业的发展历程，提炼出不同平台企业在演化路径以及价值创造方面的差异，并对平台企业的未来发展进行了展望。平台型企业的“新玩法”与传统企业相比，平台型企业的商业模式在价值创造主体和价值创造逻辑两个方面发生了根本性的变化。价值创造主体由单一的线性价值链向复杂非线性的价值网转变。平台型企业具有多个价值创造主体，如核心企业、上游供应商、下游客户以及其他资源方，这些主体之间相互依存、互利共生，形成了复杂的价值网络。平台能够向不同的主体提供差异化的产品与服务，从而整合主体之间的资源和关系，将供需双方进行匹配、促成交易，从而创造价值。例如，我们在平台买一本书，并不是像线下书店一样交钱拿书，而是平台将我们和书店进行匹配，此外平台还为交易的达成匹配支付服务方、物流方和保险方（如运费险）等。价值创造逻辑由“产品主导逻辑”变为“服务主导逻辑”，甚至朝着“服务生态系统逻辑”演化。数字化技术的出现使得平台企业在资源调配方面突破了物理条件的限制，能够在全球范围内快速完成跨区域资源的协同整合。此外，平台型企业能够动态分析供给和需求数据，针对性地提供个性化服务，通过松散耦合的平台网络同时向多个价值创造主体进行差异化赋能。同时，平台型企业通过技术手段动态匹配供需数据，快速应对环境波动，大幅提高了组织韧性。例如，网约车平台企业实时监测用户下单信息，当某个区域、时段的订单量快速增加时，平台一方面会调集更多车辆满足该区域、时段的用户需求，另一方面也会通过调整价格的方式应对用户需求变化。平台型企业的发展阶段自20世纪90年代诞生以来，平台型企业在技术创新的推动下快速演化，这个过程可以分为五个阶段。第一阶段20世纪90年代初，随着互联网的普及，电子商务兴起。亚马逊和易趣（eBay）是早期的线上平台，它们为卖家和买家提供了一个数字化的交易市场。平台型企业常采用双边市场战略平衡商家和消费者之间的关系，创造双方互动的价值，包括吸引优质的商家和消费者，提高平台的信誉和口碑，促进平台上的交易和互动。第二阶段21世纪初，随着Web2.0的兴起，社交媒体平台如脸书、推特和领英崭露头角。这些平台不仅提供了社交的场所，还以丰富的内容和优质的服务体验吸引了大量用户和商家，成为广告和信息传播的重要渠道。技术架构的完善吸引多个互补方加入平台，生态系统战略和平台化逐渐成为企业的首选：构建一个包括平台、商家、用户、合作伙伴等在内的完整的生态系统，实现业务的模块化、平台化和生态化，提高平台的开放性、可扩展性和竞争力。第三阶段2005年前后，共享经济崛起，优步（Uber）和爱彼迎（Airbnb）通过在线平台连接了服务提供者和消费者，以共享的形式提高了资源利用率。为了提高用户黏性和活跃度，增强平台的用户基础，社群战略逐渐浮现。平台更加关注用户的需求和兴趣，提供有价值的内容和服务，引导用户参与社群互动。第四阶段2010年前后，随着智能手机和移动应用的普及，平台经济得到进一步发展。新的应用和平台纷纷涌现，如共享出行服务、外卖服务、在线支付等。同期，区块链技术的出现使平台经济更具安全性和透明度，数字货币也开始在一些平台上得到应用，改变了传统金融和支付体系。例如，2020年12月，全国首单电商平台数字人民币消费在京东诞生，截至2023年9月初，在京东使用数字人民币的用户数近1500万人，开设钱包数近2000万个，交易金额累计超30亿元，年复合增长率超100%。第五阶段2015年前后，人工智能和大数据的应用使得平台能够分析用户和商家的行为数据，更好地理解用户和商家需求，提供个性化的服务和推荐，在提高平台的运营效率和盈利能力的同时，推动了许多行业的数字化转型。例如，抖音等短视频平台通过分析用户观看的视频类别、停留时间、点赞情况等数据，识别出用户需求并推送相应的视频和服务信息，大幅提高了运营效率。2020年开始的新冠肺炎疫情加速了在线服务和远程办公的需求，进一步推动平台经济的发展，更多的企业和消费者依赖数字平台进行交易和合作。2019年12月，腾讯推出视频会议软件腾讯会议，短短245天后该软件的用户数量就突破1亿，而腾讯QQ和微信分别耗时4年、1年才达到如此数量级。2023年9月，腾讯会议注册用户达到4亿，生态伙伴超300家，数千家企业基于腾讯会议提供的应用程序编程接口打造行业解决方案，日均调用次数过千万。平台型企业演化路径的差异技术变革是平台企业演化的重要动因，然而各细分场景的平台企业演化路径具有较大差异。平台通过网络技术把人和商品、服务、信息、资金等多方连接起来，因此具有交易、服务、融资、社交娱乐、信息资讯等多元化功能（见表1）。针对不同种类的平台，下文将结合具体实例进一步展示技术创新驱动的平台演化路径。网络销售类平台的演化路径图1呈现了网络销售类平台的演化路径。2000年前后，网络销售类平台企业开始在中国大陆出现。当时互联网还是新生事物，互联网购物更是挑战大众的认知。为了快速获得市场认可，早期的平台企业以“免费”策略吸引商家和消费者，提供简单的商品展示和交易功能。在这个阶段，平台企业主要通过提升用户黏性和扩大用户基数来积累市场份额，代表是淘宝。淘宝最初是一个C2C的在线购物平台，让卖家和买家直接交易商品。为了吸引卖家和买家，淘宝在初期提供免费服务，即卖家可以在平台上免费注册并销售商品，以迅速积累用户。同时，淘宝引入了信用评级和评价系统——卖家和买家可以相互评价，建立信任，这有助于提高平台的可靠性。此外，淘宝在成立初期给广告商免费提供广告服务，给用户更优惠的价格，这一系列操作为淘宝后续用户的扩大奠定了良好的基础。移动支付助推了网络销售类平台的快速崛起。20世纪末移动支付技术出现后，银联很快推出手机短信支付业务，大幅简化了手机缴费流程。随着移动支付技术的快速发展，网络销售类平台企业开始引入在线支付、物流等第三方服务，并推出即时通讯工具，提高了交易的便利性。同时，平台企业还推出差异化服务，吸引更多品牌商家入驻，提升平台的品牌形象。2003年，淘宝推出支付宝作为平台内部支付工具，支付宝的业务范围很快就扩展到平台之外。同时，淘宝开始从单一的C2C平台向多元化发展，增加淘宝旺旺等增值服务，提高了交易的便利性。淘宝通过推出“淘宝商城”（后更名为天猫）等举措，吸引更多品牌商家入驻，提升了平台的品牌形象。这一时期，淘宝在马云的领导下开始实施差异化战略，并与e时代周报、21CN等合作，开展“援助海啸”等公益活动，提高了品牌知名度。随着平台规模的扩大和同行竞争的加剧，网络销售类平台企业开始尝试多元化发展。2007年，阿里巴巴集团在香港联交所开启第一次上市，为淘宝的进一步发展提供了资金支持。此后，淘宝开始了一系列的扩张和多元化发展，包括引入天猫（原淘宝商城）加强B2C业务，发展淘宝金融，推出淘宝直播、淘宝头条等内容化产品及淘宝众筹、淘宝二手等创新业务。同时，淘宝还加强与各大品牌商合作，提升平台的品牌形象和商品质量。此外，淘宝还通过投资并购等方式，进入电商产业链的各个环节，如物流、金融等。随着智能手机的普及和移动网络技术的快速发展，电商行业开始向移动端转移。淘宝的移动电商时代可以追溯到2010年左右。淘宝作为我国最大的电商平台，迅速抓住这一趋势，大力发展移动电商业务。首先，淘宝推出移动应用，用户可以在手机上浏览商品、下单购买、支付以及查询物流信息等。随着应用的不断升级，淘宝移动端为用户提供的购物体验更加便捷、个性化。其次，为了吸引更多用户，淘宝推出淘宝特价版，这是一个专注于优惠活动和特价商品的移动电商平台。通过淘宝特价版，用户可以更方便地找到性价比高的商品。另外，淘宝在移动端开展丰富多样的营销活动，如“双十一”“618”等大型促销活动，以及各种主题优惠券、限时抢购等。这些活动吸引了大量用户参与，提高了淘宝移动端的用户黏性。大数据、人工智能技术助推网络销售平台从规模化向差异化发展。淘宝运用大数据、人工智能等技术，推出个性化推荐、智能客服等功能，实现用户购物体验的个性化和智能化，丰富消费者的购物体验。另外，淘宝积极将线上竞争演化为线上线下结合。阿里巴巴提出新零售战略，该战略的核心是将线上电商与线下实体零售相结合，打造一个无缝连接的购物生态系统。在此背景下淘宝进一步拓展业务范围，如通过淘宝心选、智慧门店等项目，实现线上线下的的融合发展。生活服务类平台的演化路径图2呈现了生活服务类平台的演化路径。生活服务类平台企业的特点是通过团购业务把控流量入口，代表是美团。美团成立于2010年，起初是一家团购网站，以“吃喝玩乐全都有”为宣传口号，为消费者提供折扣优惠，为商家提供互联网推广。当时中国本地生活服务市场还处于萌芽期，美团通过提供餐饮团购服务，吸引了大量用户和商家。在团购行业的激烈竞争中，美团严格把控团购品质和用户体验，逐渐脱颖而出。随后，美团通过一系列举措，实现长足发展。首先，通过多元化发展打造一站式生活服务平台。2015年，美团与大众点评网合并，成为团购行业的“巨无霸”。通过此次合并，美团进一步扩大市场份额，巩固了在餐饮团购领域的地位，不仅消除了主要竞争威胁，还获得更多的资源和用户。美团在这一年还获得腾讯的投资，并且与腾讯达成战略合作，得到重要的流量入口支持。同时，美团开始向更多领域拓展，如酒店旅游、电影票务等，力争实现多元化发展，为用户提供更为丰富的本地生活服务。此外，美团还推出美团闪购、民宿、交通票务、休闲娱乐等服务，致力于打造一站式生活服务平台。其次，充分发挥赢家通吃优势扩大平台版图。2016年美团收购了钱袋宝，获得第三方支付牌照。这次收购意味着美团在支付领域迈出重要一步，可以为用户提供更加便捷的支付服务，同时也为美团在金融业务领域的拓展奠定了基础。随着互联网技术的发展和消费者需求的变化，美团开始布局新零售业务，于2018年成立闪购事业部，涉足即时零售业务。此外，还推出美团卖菜、美团优选等服务，进一步拓展新零售业务。2018年，美团收购共享单车公司摩拜单车，这是美团在出行领域的重要布局。通过摩拜单车，美团可以为用户提供全场景消费体验，进一步扩大其在生活服务领域的市场份额；摩拜单车在海外市场的布局也有助于美团实现全球化发展。2018年9月，美团在港交所挂牌上市，当日市值一度超过4000亿港元。最后，通过智能化提供更精准的服务推荐。面对抖音等新型竞争对手的崛起，美团在本地生活领域面临一定挑战。抖音的直播带货模式以及精准补贴策略在酒旅市场对美团产生了一定的影响。在本地零售市场，美团通过 “零售+科技” 的业态升级，实现本地供货、本地履约、本地消费的链路闭环。美团买菜和美团优选等新业务继续保持增长，但增速放缓， 美团正将即时零售作为新的增长点，加大多元化业务的投入。社交娱乐类平台的演化路径图3呈现了社交娱乐类平台的演化路径，这类平台型企业的代表是抖音。2016年，抖音作为一款音乐创意短视频社交软件正式上线。在抖音上用户可以录制15秒的短视频，然后添加音乐和特效，分享给自己的好友或者上传到平台上。在这个阶段，抖音吸引了大量年轻用户创作分享音乐、舞蹈、创意等内容形式的短视频，用户可以通过抖音展示自己的才华、分享自己的生活以及了解其他人的生活。抖音凭借强大的音乐库、特效滤镜以及简单易用的编辑功能，迅速在年轻用户群体中流行起来。2017年底，抖音完成口碑传播，实现了用户积累，开始注重用户之间的互动和交流，由短视频平台转变为社交媒体平台。抖音推出评论、点赞、关注等一系列新功能，让用户间的互动更方便。此外，还推出一系列提升视频观感和吸引力的功能，如新增3D系列的抖动水印、炫酷的道具和贴纸，提升滤镜和美颜效果，开创抖音故事、音乐画笔、染发效果和360度全景视频等。通过强大的产品力和技术创新，抖音在这一阶段吸引了大量的用户，用户群也不再主要局限于年轻人。随着用户数量的增加，抖音的商业价值也吸引了大量的品牌和广告商入驻。2018年以来，抖音开始从以音乐、舞蹈类短视频为主的平台，逐渐发展成为涵盖生活、娱乐、教育、科技、健康等多元化内容的平台。抖音鼓励用户创作和分享更多样的内容，如日常生活、美食、旅行、运动、手工艺等，丰富了平台的内容生态。同时，抖音通过算法优化、标签分类等方式，对平台内容进行精细化运营，使用户能更方便地找到自己感兴趣的内容。此外，抖音还与各大品牌、明星、网红等展开合作，进一步丰富平台的内容，提高用户黏性。抖音在成立之初就试图涉足电商，在其发展历程中一直有与电商的合作。只有成熟的平台才能让电商发挥更大的作用，所以在抖音的成熟期才能显著观察到电商与商业化带来的价值。总的来说，抖音发展电商经历了早期合作探索、自建电商部门及电商生态建设等阶段。第一阶段是早期合作探索。2017年，抖音开始尝试与电商品牌合作，通过短视频推广商品，为电商导流。2018年底，抖音开放购物车功能，支持接入淘宝等第三方电商平台。2019年，抖音与淘宝签订新一轮合作，包括广告和电商两个部分，合作规模整体超过2018年。第二阶段是自建电商部门。2020年，抖音正式建立自营电商部门，开始限制特定品类的外部电商跳转，推动商家在抖音开设小店，打造站内交易的“闭环式”渠道。第三阶段是电商生态建设。2021年，抖音电商总裁康泽宇首次提出兴趣电商概念，抖音开始加大对电商生态的建设，通过直播带货、短视频推广等方式，为商家提供更多销售渠道。信息资讯类平台的演化路径“今日头条”是字节跳动开发的推荐引擎产品，主要基于数字挖掘技术为用户推荐信息，特色是通过庞大的算法提供用户感兴趣的海量优质内容。在今日头条正式推向市场之前，创始人张一鸣用简单的图片、文字试水基于机器学习的信息分发，推出内涵段子、搞笑囧图、内涵漫画等十几款应用，表现不俗。内涵段子在娱乐类APP中一度排名非常靠前。试水的多款应用收到良好的市场反馈之后，张一鸣在2012年8月正式推出今日头条。今日头条的定位是“一款基于数据挖掘的智能推荐内容产品”，自称“不做新闻生产者，只做新闻搬运工”。今日头条能够通过高效的算法根据使用者的偏好在短时间内为其更新最新发生的新闻，保障了新闻的时效性与供需适配性。强大的算法能够在用户使用完产品短短数秒内更新用户模型，用户使用次数越多，产品就越了解用户，推荐的内容也就越接近用户需求。今日头条诞生于移动互联网发展初期，充分享受到了互联网发展的红利。最开始，今日头条的首要工作是要通过爬虫，积累足够多的数据样本。网站内容主要是其他门户新闻的汇总。头条对门户加推荐引擎的模式，用户点击新闻标题后，会跳转到新闻门户的原网页，这样就不涉及新闻版权问题。为了适应移动用户的阅读习惯，今日头条会对被访问的其他网站页面进行技术的再处理，去除原网页上的广告，只显示内容，为用户提供更加纯粹的新闻阅读体验，但也引发了一些版权争议。2013年至2015年，今日头条完成产品的规模化，增加了与用户的互动性，丰富了内容形式，问答、视频微头条、动态等功能都是在这一阶段上线的。随着产品价值得到验证，用户量和日活都迎来指数级增长。2013年8月用户量达5000万，2013年底日活过1000万；2014年4月，月活用户达3000万，每天内容库有10万信息；2015年4月累计用户量达2.2亿，日活用户达2000万，已成为仅次于腾讯新闻的第二大客户端。2015年以来，今日头条开始从内容分发延伸到内容创作环节。推出头条号，引导用户转变为创作者，鼓励自媒体的内容生产；成立内容基金，根据内容热度提供真实的货币奖励。这个阶段，头条成为了国内最大的自媒体作者平台。建立头条号之后，媒体可以上传内容到平台上，这就相当于授权头条进行内容分发。从此之后，不再是头条主动找媒体 ，媒体也可以更便捷地主动来找头条。这一时期创始人张一鸣还创立了抖音这一热门短视频平台，实现了抖音与今日头条的交互，用户更新抖音今日头条也会同步更新。金融服务类平台的演化路径按照2018年中共中央网络安全和信息化委员会办公室、国家互联网信息办公室发布的《金融信息服务管理规定》，金融信息服务是指“向从事金融分析、金融交易、金融决策或者其他金融活动的用户提供可能影响金融市场的信息和/或者金融数据的服务”。在众多金融服务类企业中，最为大众熟知的便是支付宝。支付宝作为金融服务类产品在短短几年中快速发展，已经从单纯的支付工具发展为涵盖生活方方面面的工具性产品。2003年，支付宝依托淘宝发展起来，在淘宝内部担任“支付担保”的角色，即先将买家的付款暂时转存在支付宝中，买家确认满意所购的产品后才将款项发放给卖家。支付宝的出现降低了网上购物的风险，大大提升了客户对于网上购物的信任度与认可度。随着虚拟账户体系的建立和网银支付的接入，2004年支付宝正式独立出来，由淘宝内部的一个结算部门变为独立的公司，并切入网游、航空机票等网络化较高的外部市场。在电子商务迅速发展的驱动下，截至2006年底，使用支付宝作为支付工具的非淘宝网商家，如数码通讯、游戏点卡等企业已经达到30万家以上，支付宝独立支付平台的身份也开始被外界接受。2011年，支付宝占据国内线上支付市场的“半壁江山”，传统的银行卡支付则是线下支付的主要方式。考虑到当时智能手机以及3G、4G等网络开始大量应用，支付宝于2011年7月1日正式进入国内线下支付市场，推出比银行卡支付更为简洁的手机二维码支付。2013年，为了进一步吸引用户，支付宝将支付功能和存款功能整合在一起，推出“余额宝”，向用户提供账户余额增值服务，且在转账时不收取手续费。目前支付宝已经成为全球交易量最大的第三方支付服务公司之一。平台企业的发展挑战与应对建议平台企业出现至今不过30年的时间里，互联网行业的格局发生了翻天覆地的变化，可谓一个超级VUCA行业。头部企业风光一时，赢者通吃，但随时都可能被后起之秀赶超甚至颠覆，每一个平台企业在未来的发展过程中都面临诸多方面的挑战。第一，日益激烈的创新。《2023中国数字经济前沿：平台创新与竞争》显示，2019—2022年，腾讯、阿里巴巴、京东、百度、美团和滴滴六家代表性平台的研发投入从1165.88亿元增加至1866.53亿元，年均增速约17%。其中，2021年六大平台研发投入1624.77亿元，约占全国研发投入的5%，平台研发投入占营收比超过规模以上工业企业3.5~3.9倍。尽管不少平台企业仍处于亏损状态，但他们为了获得竞争优势不得不继续加大研发投入，在产品技术迭代方面深陷创新的“军备竞赛”。第二，用户黏性不断下降。平台的用户黏性是指用户对平台的依赖和再消费期望程度，该程度与用户对平台的信任、良性体验以及忠诚情况相关。随着竞争的加剧，提高用户黏性成为平台企业重要的竞争目标之一。然而，互联网时代消费者需求更加多元更加善变，负面信息的网络效应可能使得平台辛辛苦苦建立的用户黏性瞬间崩塌，水涨船高的获客成本则使得平台重新建立用户黏性的难度进一步增加。第三，日益模糊的平台边界。规模经济是平台竞争优势的重要来源。为了获得更多流量，平台企业都在拼命开展多元化业务，以期实现赢家通吃的理想效果。然而，市场的总需求在短时间内是固定的，平台企业多元化的直接后果之一，就是平台边界日益模糊，平台之间相互“进犯”。例如，滴滴开展社区买菜业务挤占美团的市场份额，美团开展打车业务挤占滴滴的市场份额。可以预测，随着平台竞争的白热化，这种状况会进一步加剧。第四，不断上升的社会期许。随着平台企业的影响力和资源能力的急速增长，因管理不善引发的企业问题会很快成为公众批判的焦点。一旦平台头部企业出现安全事件或商业伦理争议，在公众的“口诛笔伐”下，影响力和品牌形象会一落千丈。另外，平台企业的垄断问题以及推行的“零工经济”中的用工合法性问题也成为公众关注的新焦点新议题。在新的商业时代，企业的能力和责任总是相伴而行。新自由主义经济学认为企业仅存在于市场环境中，唯一的社会责任就是在合法合规的前提下赢利。这种观点已经不再适合新时代互联网经济中的平台企业。平台企业发展的过程离不开倾斜的政策支持和大量的优质社会资源，因此平台企业更应该把自己看作是“社会的企业公民”，而不仅仅是“市场的竞争者”。基于此点，我们具体的建议是：平台企业在未来的发展战略中，要产生经济价值，更要重视创造新的社会价值；不仅要关注市场竞争力，还要树立有社会责任感和道德感的领导力；要重视经济效率，更要重视公平正义。在技术、商业和人文这三个方面皆做好功课、齐头并进，才无愧时代给予的机遇和使命。“小步快跑、快速迭代”是互联网行业的座右铭。这一信念在推动平台企业及时跟进市场变化、提升投资回报率的同时，也让行业变得短视和急功近利，使得组织中人员管理和价值评价体系变得更加“金融化”。在未来的发展中，我们建议平台企业可以探索更多长周期的领域，进行更多的价值投资，在“成败论英雄”的行业竞争之外，也要鼓励行业内的合作与共同发展战略。当前头部平台企业的企业文化依然有较为明显的创始人文化特征。“强人政治”和“人治”在创业期有其合理性，在组织“基业常青”的愿景下，需要由“人治”变为“法治”。除了以颠覆者的身份看待自己，平台企业管理者也应该注重建设组织的管理制度和提升专业的管理能力，培养“以人为本”的组织与行业文化。说大一些，健康的商业应该是创造人的价值，如果商业价值和人的价值渐行渐远，那么这种商业自然也不会持久。关于作者 | 刘书博：中央财经大学商学院副教授；李加鹏：中央财经大学商学院助理教授。责任编辑 | 刘永选（liuyx6@sem.tsinghua.edu.cn）

商业模式是指企业为实现其经济目而秉持的世界观、方法论及其底层逻辑，涉及到价值主张、企业战略、盈利模式、客户、渠道、收入、成本、资源、活动、合作伙伴和利益相关者等要素，以及这些要素之间的交互关系。当今商界，商业模式包括传统商业模式、互联网＋模式、跨界整合商业模式、免费商业模式、新零售O2O模式、共享经济模式以及平台商业模式等。但万变不离其宗，一个有灵性、有活力的商业模式，至少包含环环相扣、相得益彰的10大要素。一、价值主张价值主张是商业模式的灵魂。价值主张回答了企业提供的产品和服务解决客户、行业什么样的问题，尤其是能否解决行业、客户的痛点、痒点和爽点问题。换言之，价值主张对客户而言，是给客户一个选择你而不选择别人的理由；对行业而言，“有位才有位”，回答企业能给行业带来什么样的积极影响和变化。二、战略导向战略导向是商业模式的眼睛。商业模式是企业战略的核心反映，被看作改善企业价值链的战略管理工具，是战略管理的机制、组织、方法和工具的综合性运用。任何好的商业模式，总是以价值主张为魂，以战略为导向，构建为实现经济目的的模式，采取具象化的方法和工具。战略，包括定位战略、竞争战略和发展战略，与商业模式虚实合一、一脉相承、辩证统一。三、目标客户目标客户就是企业想要向其推销产品或服务的特定群体或个体，是市场营销必须回答的首要问题。目标客户要具象化，就要深入分析客户画像和消费场景，要精准回答“谁是我的菜”，反对贪大求全。随着经济的发展和市场的日益成熟，市场的划分越来越细，目标客户越来越具象化、个性化和小众化。四、渠道网络对销售型企业而言，获取、链接和服务客户的渠道，是成交的基础，也是与客户形成有质量的黏性，维护客群关系的保障；销售渠道的起点是生产者，终点是用户，中间环节包括各种批发商、零售商、商业服务机构等；对平台企业而言，吸引、触达、黏住和裂变用户，直接决定企业能否筑巢引凤，决定平台的公信力和吸引力。因此，渠道是营销的核心问题，“渠道为王”名不虚传。五、客群管理客群管理包括包括客群细分和客户关系维护。客户细分要本着“物以类聚，人以群分”的思路，通过漏斗式过滤，筛选客户，贴上标签，细分客户，为精准触达，饱和攻击，提供个性化、有温度服务创造条件。客户关系维护，不仅涉及交易，还包括信任、满意度和忠诚度等非交易性因素，需要借助一定的渠道和媒介进行维护，为成交、复购、连带、裂变，延长客户消费的生命周期创造条件。六、盈利模式盈利模式是企业获取利润的渠道和路径，指企业通过优化收入结构、管控成本结构以实现利润目标的方式、方法和手段。盈利模式需要立足当下、着眼未来，让“短期可以生存，中期可以发展，长期发展具有可持续”从理念转化为实践。企业尤其要结合自身的实际和所处的发展阶段，善于处理好现在与未来、局部与全局、聚焦与多元之间的关系。七、核心能力核心能力，是企业的核心竞争力，是“人无我有、人有我优、人优我特”的差异化竞争优势。主要指企业在人脉、资金、技术、人才、渠道、供应链、资源禀赋等方面，具有与竞争对手区分开来、难以被竞争对手抄袭或逾越的独特优势。核心竞争力的打造，可以通过提供独特的产品、创新的技术，采取高效的运营方式等来实现。八、合作伙伴商业的本质是以分工合作为基础，进行价值创造、价值变现和价值分享。与合作伙伴优势互补、双向奔赴，是商业模式成立的重要前提，是资金链、供应链、产业链和价值链顺滑的基础。合作伙伴关系含三个核心问题：有什么样的合作伙伴（WHO)、与合作伙伴的紧密程度(WHAT)、与合作伙伴如何形成共生共荣的生态协同(HOW)。九、成本结构企业经营管理的核心任务就是开源与节流。刘强东认为，全世界所有商业核心的本质就是：最低的成本、最高的效率和最好的用户体验，其中，成本问题排序第一。对企业而言，成本包括可以看得见的财务成本，含营业成本、营业费用、固定成本、变动成本等；也包括看不见的非财务成本，含时间成本、机会成本等。十、收入来源如果说产品打造是财富创造，那么收入回笼是财富变现，是生产循环的核心环节，也是现金流的活水源泉。收入分为主营业务收入、非主营业务收入、延展性收入等。提升企业的多元化收入，不仅可以提高盈利能力，而且可以提高抵御风险的能力。多元的收入来源于多元的价值协同，具体路径包括四种：产业链多元、产品类多元、产品层次多元和非相关主业多元。特别强调的是，多元要以能力为前提，“多元是能力的自然外溢，而不是欲望的肆意膨胀”。

VC正在经历一场创投史上少有的，中长周期的大出清/大洗牌，而疫情三年，尤其是最近两年，只是这场大戏拉开序幕的起点。作者  |  Kerkie李昊、君盛来源  |  HaoHao学习今年，VC的日子都不好过。某种程度来说，可能是2008年金融危机以来，最严峻的一年。数据就不用说了，整体行业今年的萎缩还是相当厉害的。我比较坚定地认为，VC正在经历一场创投史上少有的，中长周期的大出清/大洗牌，而疫情三年，尤其是最近两年，只是这场大戏拉开序幕的起点。VC正在迎来一次史无前例的大出清为何这样说，因为VC行业基础的影响变量发生了本质的剧变，这些剧变，会让很多既有的VC打法不再奏效。如，整体经济增速下滑，找到一个可以系统化布局某一个赛道的机会会越来越难。对于VC机构，进行赛道型布局，其实是管理难度相对比较低的一种做法。赛道型布局奏效，有几个前提：1、首先要有大趋势清晰的，体量很大的赛道存在，且不止一个；2、要有足够的赛道发展斜率，行业发展最终会收敛成几家，这样才能用一个成功项目去覆盖足够多的失败；3、VC机构本身要有很大的资金体量和品牌基础，这样才能够用高薪挖来“常春藤”、“清北复交”的聪明投手，并且能够连续出击提高胜率。这些其实在当今创业市场显然都不存在了，只不过不少机构还在延续着这个惯性。再比如，当单一项目稀释后能赚个20倍，就不错了的时候，一个VC公司的决策模式就必须发生变化。比如就得降低失败概率，不能光指望100倍的项目来覆盖全部。这样往常一两个投委比较集中，通过通用的逻辑来进行决策，不那么深刻了解行业规律的决策机制就会出问题。要么就得有很强的专业属性聚焦一两个赛道，来确保决策的有效性；要么就得有个比较好的决策小组这样的联合决策机制，来适应几个方向的布局。其实在国内，覆盖几个方向的VC机构，很少有能够做好小范围的集体决策的，很多机构决策成本一上来，就分拆成行业基金，而每一个行业基金，如果又比不上专业做一个方向的VC机构的话，就会缺乏比较优势。再比如，国资会彻底改变市场的权重和玩法。国资VC毫无疑问会成为未来5-10年VC市场最重要的玩家之一，这个趋势是不可逆的。为何？因为未来20年，科技创新一定是中国创投的核心投资主题。而科技创新的来源是什么呢？研发创新的本质规律，就是需要大量的、长期的资金的投入，因此很多都是来自于军工、高校、院所。而东亚的文化整体而言，先天鼓励集体主义，和西方文化更鼓励个人主义，由此带来更多的自下而上的创新不同，在这个背景下，解决高精尖问题，注定大部分是由国家队，或者说国家资源向市场外溢来完成的。而这个情况，就注定国资占据整体性优势，更加切合中国的VC主题能力的源头，扮演越来越重要的作用。此外，资金结构的变化，就不用多说了。在国际政治的背景下，又要投资核心技术的主题，美元基金在中国整体边缘化是大概率的（可能投资中国企业的国际化另说）。等等等等……VC行业，遇到了中国自VC从无到有之后，最大的一次变局。做几点对未来5-10年中国VC格局的几点猜想：1、国资会扮演重要的角色；2、目前成熟的，比较成体量的基金会进行激烈的内部厮杀，留存少数一批选手；市场化平台型基金会和国资基金进行激烈的能力竞争；3、美元基金相对边缘化；4、长尾基金大量僵尸化，VC数量会大幅度减少，VC创业门槛会持续加高；5、会出现一批特色的，各自用不同打法生存下来的特色基金，规模不一定小，但是必须在同一打法中，排到上游，才有空间。VC进入了战略考验战战略对于VC到底重要么？我坚定认为答案是极其重要的。有的业内人认为，想那么多干嘛，坚守行业专业性就是了。这种想法本身没错，我相信，未来的VC，如果没有专业追求，压根就不在牌桌上。但是专业性能够持续积累是需要大量的基础前提条件的。就类似于大家都熟悉的车企，研发人员谁不想专业，但是专业是需要钱的。如果公司没有销售规模，没有毛利率水平，就没有足够的钱来招足够多的人来做研发。而这个又是取决于可能公司3-5年前的战略的。对于VC机构，其实逻辑是类似的。行业有大量低垂果实的时候，战略好不好，区别还不那么显著；但是当VC全行业进入Hard模式后，战略就会变得重要了。在VC，首先是要去找好生态位。现在，国内的VC，实质上很少在通过生态位在划分大家。更多的是按照资金属性划分为比如国资、美元、家办；或者按照行业属性来划分为投医疗的基金、投硬科技的基金、投消费的基金等。而这个不是本质，未来划分生态位的，是一个VC生存的底层逻辑，形成同一个打法下，有比较优势的底层逻辑。先说一个判断：有生态位意识的VC，会先行一步；找准了生态位，并且有战略定力的VC，会有更大概率赢得同一生态位之战；战略漂移的，会被出清。比如，国资先天就有资源有钱，就有更多可以本地协同，调动资源的抓手。如果一个市场化的VC，并没有坚定的定位成服务国资的VC，而只是因为不好募资，跟着国资的打法套路跑，那么就很难干出啥大成果来。比如，如果追求单纯的财务收益的VC，没有击穿某种能力和资源瓶颈，干着干着又动作变形，那么也会有问题。再比如，如果一个金融背景的VC，硬是要聚焦一个产业链上下游深度耦合的产业，可能在pk这种赛道的cvc方面，就会有更大的风险。VC毕竟还是一个企业，我是谁，我要到哪去，这个命题，VC和所有其他创业公司一样，都是根本命题。有的人可能会说，没有办法，我要活，现在市场不好，我必须怎么怎么样。这个其实没错，但是从市场整体而言，市场是不会管单个VC死活的。所有的生态位，都没有绝对的优劣之分，但是一定要想明白自己在哪。既要、又要、还要，一定会出问题的。正如一个汽车品牌，不能自己又定位高端又定位大众，一会定位科技感，一会定位“家”。和所有的企业一样，一旦VC锚定了某种生态位，构建的能力和体系，是很难让自己回头的。比如一个VC，一旦定位为服务国资，那么就注定和定位追求绝对的回报率，长出不一样的物种。大平台基金形成的组织逻辑，也一定和CVC不一样。一会这一会那，一个VC就会成为一个四不像，每一种方向上，都缺乏绝对的竞争力。VC的生态位，从混沌到清晰，考验VC机构掌舵人的战略判断能力、选择能力，和战略坚守的定力。要看清自己的生态位，做到最好，才能够安全地活下来。比如，如果做CVC，就应该在一个产业周期区间内，充分利用好产业资源，做好服务，做好资源的充分变现，不一定要刻意克制规模。比如国资，就要充分响应国家战略和地方政策，不必然要试图像市场化VC那样积累所谓追求纯财务收益的能力。国资体系是庞大的，科研院所系、地方政府系、产业央企系、部委系、银行系，这些国资所追求的底层目标都是不同的、非标的。比如如果是Solo VC，就不要试图盲目扩大规模，扩大队伍，吃透一亩三分地。再比如，大平台VC的竞争，会是非常艰辛的一场战。因为大平台VC的底层逻辑就不是吃绝对收益的，而是要形成综合能力的最优解，这样就需要品牌建设，战略投资，生态构建，等一系列的体系建设，谁能够在这些建设方面，实现更好的协同效应，就会有更强的竞争力。平台VC之间，能力更强的，会PK掉能力不足的，此外，未来，市场化平台VC一定和平台国资VC竞争会加大，因为他们的生态位有重叠，这也是我相信，一定会有一部分主流平台VC会更加拥抱国资的原因，打不过就被招安。如果是追求绝对财务收益的VC，就要明白，一个追求绝对收益的VC模型是啥样的，倒推来建设自己的能力。部分吃透一个产业方向的VC，就要思考是否要往PE，甚至二级去延展。等等……未来追求财务收益的市场化VC，和现在的模式会不一样风险投资，本质还是一种形式，确定自己的目标，才是最重要的。比如可能CVC的目标就是服务主业，可能银行VC的目标就是支持主体业务，再比如可能政府VC的目标是招商引资产业链生态搭搭建。说创造绝对的财务收益不是自己的第一目标，其实对于VC，一点也不丢人。最怕就是既要又要还要的，反而可能奇奇怪怪的。那讨论到追求绝对财务收益的一部分VC，可能也会有一批用新的打法和组织形态做的机构出来。当然，VC这种生意，必然还是百花齐放的，因此也必然不只是一种模子的。这儿只做一些推演假设。我觉得，其实中国的VC，整体上还是通过归纳法，按照经验主义生长出来的一批企业；但我也相信，未来注定会有一部分VC是按照演绎法生长出来的，先抽象出目标和路径，再不断走过去。因为在其他的创业领域，也是归纳方和演绎法并存的一个特点。首先，我觉得VC是要具备公司级别能力的。所谓公司级别的能力，就是要有战略、管理、组织等方面的意识。就比如上文提到的生态位选择，和定力。包括信息搜集，战略投资等方面。但是，另一方面，VC太非标了，非常依赖于个人且个人的精力边界是有限的，完全去照搬公司制的运作模式，比如极致的内部赛马，KPI考核，是会形成大量的看不见的内部成本的。所谓“精英内耗”通常是VC发展路上的魔咒。未来哪怕成规模的VC，都应该在公司制运作和具有东方色彩的“戏班”、“作坊”之间，找到平衡。在东方强调中庸、内敛、自省、灰度、协同的文化，和西方文化中讲究竞争、效率、丛林法则的部分，找到平衡。很多行业，当发展归于稳态的时候，最终能够跑出来的企业，通常是遵循了这个行业的基础的、最本质的、最单纯的特质和规律的。VC机构本质也是公司，VC投资本质也是长周期投资，回归常识，如果财务型VC长期能够形成稳定的、良好的业绩，把这个作为唯一目标，需要具备哪些特点呢？第一，就是规模得克制，需要和真正的投资能力相互匹配。在国内目前的VC市场，对于大部分基金而言，15亿以上的管理规模，业绩就会出现明显的下滑。当然，5亿规模做5倍DPI，和30亿规模做2倍DPI，其实不完全在一个生态位上，也不一定30亿规模，对团队而言才能获取更大的收益，完全有可能5亿中3-4亿是自有资金的这种模式。当然，如果只能有信心投好5亿，但是因为生存压力，或者由于募资能力比较强，募到了30亿，其实就不在追求财务收益的这条路上了。第二，基金规模可以缩小。经济是有周期的，二级基金也是一样，往往牛市募资最多，业绩最烂。VC也是如此，伴随最佳的开枪节点，往往特别火热的时候，规模其实做很大，是比较危险的，但是往往火热的时候比较容易募资。规模只能大，不能小，其实是根植在很多VC内生逻辑的。尤其比较大体量的，人数多的VC，因为如果规模缩小，管理费减少，可能伴随投手的流失，这个会恶化业绩，走入负向循环。这是按照公司制的方式运作的VC，内生性的一个特征。第三，得有控制投资节奏的自由。其实这个也是和上述两点匹配的。大家都奉为股神的巴菲特，也不是要开非常多的枪的。投资压力，要把钱给花出去的压力这个事情，本身就是和业绩追求矛盾的。要追求业绩的话，最好是有“不投资的自由的”。但是，在KPI驱动下，在超过驾驭能力的资金，和3-4年的投资期的限制下，很多人是有巨大的“投资压力”的。而且很容易发生劣币驱逐良币的现象，没有敬畏感的投资人，反而出手更多。第四，在大方向稳定的前提下，优秀项目一定是散点发生的。在大多数情况下，尤其经济整体增速下降，单一大趋势不那么强的时候，不太可能一个赛道出批量的好企业的。很多时候，可能一段时间繁荣，两三年后，周期向下，很多就会死。跨境、元宇宙、半导体、消费品，不断在印证这一点。按照热点，批量投资项目，在中国会是非常危险的事情。现在，很多VC的投资逻辑，依然是先赛道，再是选按照表面的证据找前三名来投资。其实创投历史已经反复证明，这是有局限性的。很多跑出来的，不是第一批注册的企业，很多最终跑出来的，有的靠技术，有的靠销售，有的靠特定资源。加上好的企业，不必然对一个VC就有交易机会，完全按照赛道来投资覆盖，胜率会出问题。第五，得有很厉害的几个不完全相关的方向的人才长期聚在一起，来应对周期风险。每个产业方向，都是有产业周期的，对于财务VC，聚焦短期有好处，长期看的话，多几个方向能力都不错，其实可以抵抗周期性的风险，也是一种比较好的活法。上述几点想做到，是非常非常难的。我们看看，至少需要哪些前提，才能做到VC“自由追求绝对财务收益”。首先，这个VC是要有非常清晰的自我定位。我是谁，我要到哪，这些命题，其实对VC里面的人非常重要。这批人的诉求，和这个定位越吻合，越在大变局中，能够形成独特的稀缺性。真正说自己要追求财务收益，其实在当前背景下，并不容易，那么这个时候，做什么取舍，能否放弃一些机会和资金后，能否放弃后还能活着甚至发展，其实就变得很重要。稀缺性，清晰的标签，是所有企业的长期竞争力。其次，比如要做到规模克制，管理费就一定有限。给业务骨干的base一定在行业内没有竞争力。基金从激励机制，是一定要向着跟投、从carry中倾斜的。但是问题是这个周期很长，那么这就需要团队的成员，没有短期的生活压力，或者至少压力不太大。而且基金要真能收到carry，其实需要团队都很强的，否则单个人的业绩也会被稀释。这也会要求VC，需要稳健地吸引和凝聚一批牛的人才。另一方面，这种人才注定是有限的。因此，人数也必须是克制的，所有人都是精挑细选的。再次，要做到“有不投资的自由”，这个对VC的管理模式，是一个重大的颠覆。很多Solo基金，是这方面能做到的，因为就一个老大，管理周边的资金，不能给自己的铁杆LP亏钱，因此就非常克制。但是对于稍微上规模的VC，能否还能做到，其实是要回答一个命题，是能否把这些Solo基金的老大的这样的类似角色，聚集到一起的。很多业内的人，对此极其悲观，认为不可能。我承认这个很难，但是我并不认为这个一定不可能。关键是文化方面，能否让大家彼此认同，极其追求底层的一致性，而非只是关注“产业背景”、“投资能力投资业绩”这些表象的东西。此外还需要这个团队都比较有灰度意识，愿意去配合，去妥协。因为几个核心一起，毕竟不能完全都按照自己的来。让渡一部分自由，其实可能换回来的，也正是跨越产业周期风险的解决路径。很多细节的东西，设置都需要支撑上述目标，在此不展开。还有，就是大家能否从这个组织上获取比自己单打独斗更好的资源。这样就需要协同，需要配合，需要有格局愿意把核心资源分享出去，真正从内心愿意去帮助别人。从公司层面，需要公司有一些整体赋能大家的抓手，这些很多是要精心呵护的，把不符合这样的人给淘汰出去。并不容易，但是一旦做成，就会非常有力量和后劲。从投资的分布看，客观说，一个成熟的厉害投手，一年能找到几个估值低、团队好、后劲强的企业呢？我比较悲观的认为不超过1-2个。那么一个VC公司，能够一年投多少内部都信赖的高质量新增项目，这个整体数量，就是这个机构真正的“核心投手”的人数*1.5左右。而一个VC公司，能够凑齐5-8个，就已经非常难了。很多基金业绩不好的原因就自然而然出来了。现在很多VC投手，看似投了很多企业，但是很难说是优秀和成熟的。一方面，很难真正理解行业，只是了解了更多的信息；另一方面，尤其投比如BC轮，企业的战略、人员管理、销售管理、研发管理，这些证据是啥，怎么看，有几个在所谓现在主流的datapack里面？其实绝大多数VC投手，是没有办法去解读的，解读的还是过去的数据。这样就注定降低成功率。方方面面条件大多能看懂，还能找到相应的企业，也注定是有一定的大方向下的离散分布特征的。如果是精准的狙击，通常就需要和被投企业走的比较近，这对VC内部，能否拉通投资、投后、募资，这方面的组织设置，激励设置，就比较重要。否则好不容易碰到一个好的企业，其综合的价值，就是不能很好地去发挥的。如果要能够同时驾驭比如3个方向，去规避产业链波动的风险，就需要这几个方向都比较厉害的合伙人，能够长期熟悉彼此的风格，相互信赖，也大体了解彼此行业的基本特征，才能够带有灰度的联合决策，这也非常不容易。其实，市场上是有很多很精品的VC活得非常好的，生存能力也很强。这些基金里面的核心1-2个合伙人，就是标准的不靠管理费活的。未来想做一定规模起来的VC，要回答的命题，就是如何挑选价值观一致的这样的合伙人，能够把多少这样的合伙人聚一起；多聚一个，可能单支基金多个3-5亿就依然能很强的业绩能力；并且势能也会上一个大台阶。这个问题我认为是逃避不了的。如果逃避，用其他的方式“简化代替”，比如上层规定赛道找专门背景的VP来投，所有试图绕开这些问题的基金，都解决不了规模起来之后的绝对业绩保持问题，早晚面对。不必悲观，大变局、大考验、大机会所以我觉得，其实按照上述的逻辑看，大变局的背景下，在VC市场，其实很多地方生态位是存在空白的。这也意味着，大变局下，其实是有着很多机会的，这也是我们自己团队正在探索和实践中的东西。我们也希望在这个过程，找到更多的同心人、同路人、合作伙伴。2000-2005年，中国VC从无到有，其实有一批VC，在看到了系统化的机会之后，抱团去迎接了这个时代的到来，获取了巨大的成功。二十年后，我们坚信，会有一批同样有眼光、有前瞻性、有定力的VC掌舵人，会在把基础命题思考明白，找到自己生态位后，找到一批同行者，把二十年前的抱团，换个背景重新做一遍。这个考验智慧和格局。而无论是谁，包括找准了生态位的LP，当大家闯出来后，会让中国的VC市场，在未来10年后，上升一个大台阶。